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宇通“MBO”故事并不復雜———員工和管理層共同籌資組建了上海宇通，并通過收購宇通集團從而間接控股了上市公司，這等于繞開了當下的政策難題.
提到中國客車，不能不提宇通——這個目前穩(wěn)居中國客車龍頭的鄭州企業(yè)；而最近的一個多月時間里，宇通客車在中國證券市場上演的一幕“股權變更”大戲也同樣惹人注目。
2003年12月29日，宇通集團高管通過司法拍賣，競買走宇 通集團100％的股權，從而獲得對銷售收入超過40億元的宇通企業(yè)以及上市公司宇通客車（600066）之實際控制權。
2004年1月9日，宇通客車董事會公告宣布，宇通客車的股權性質已由國有法人股變更為社會法人股。
華林證券研究所副所長劉堪表示：“宇通客車實質上已完成MBO（管理層收購）�！�
2004年1月13日宇通客車再度發(fā)表公告，就收購事宜發(fā)布了致全體股東的報告書，同時將管理層持股情況作了相關報告。
表面看，這是一個簡單的司法拍賣和市場交易行為，卻觸動了中國證券市場幾條極為敏感的神經：其一，宇通客車是否可以采取司法手段繞道完成實質性的MBO？其二，宇通客車的股權變性是否得到國資委的認可？其三，這場國有股的拍賣是否透明公開公正？
27天的司法拍賣加速度 一直以來，宇通客車被業(yè)內稱為“第一例公開以上市公司國有股為對象而實行的MBO”。
這份看起來具有開創(chuàng)意義的MBO始于2001年6月15日，上海宇通與鄭州市國資局（其職能后劃到市財政局）簽署了《關于鄭州宇通集團有限責任公司股權轉讓協(xié)議》和《股權委托管理協(xié)議》，約定由上海宇通受讓鄭州市財政局持有的宇通集團89.8％股權并呈報財政部審批；在報批期間，宇通集團該部分股權（含宇通客車國家股2350萬股）由上海宇通代為管理。
2001年8月6日和8日，鄭州市財政局收取了上海宇通支付的合同約定股權轉讓全部價款。但財政部并沒有批準宇通的MBO，上海宇通的股權托管一直持續(xù)到2003年。
鑒于鄭州市財政局既沒有向上海宇通合法轉讓約定股權，也沒有返還已收取的股權轉讓款，2003年12月3日，上海宇通以申請支付令方式向鄭州市二七區(qū)人民法院提起訴訟，要求鄭州市財政局返還股權轉讓款并賠償利息。
2003年12月20日，鄭州市二七區(qū)人民法院裁定凍結了鄭州市財政局持有宇通集團的100％股權并委托鄭州拍賣總行公開拍賣。
2003年12月21日，鄭州拍賣總行在《鄭州日報》刊登了拍賣公告。
2003年12月29日，鄭州拍賣總行對鄭州市財政局所持宇通集團100％股權進行了公開拍賣。該股權拍賣保留價為經北京中企華資產評估有限公司確定的評估值人民幣1.597642億元。通過競價，上海宇通以人民幣1.485億元的價格拍得宇通集團90％的股權，宇通發(fā)展以人民幣1650萬元的價格拍得宇通集團10％的股權。
財政部財科所一位不愿披露姓名的研究員表示：通常的司法程序應該是，法院將凍結鄭州市財政局持有的宇通集團股權，然后委托拍賣行拍賣，并將拍賣所得款項用于清償債務。如果經拍賣行拍賣3次都遭遇流標，法院將按照最高人民法院《關于凍結、拍賣上市公司國有股和社會法人股若干問題的規(guī)定》的司法解釋，將所拍賣的股權按第三次拍賣的保留價折價抵償給債權人上海宇通。但上海宇通沒有等待司法拍賣結果，而是聯(lián)合子公司鄭州宇通競拍走宇通集團的全部股權。
“速度太快，從凍結股權到拍賣只有9天時間。拍賣上市公司股權為什么不廣而告之？”中國社科院法學所研究院劉俊海博士對此拍賣提出質疑，“先不說國有資產流失的問題，但是這樣的拍賣至少讓國有資產失去了增值的可能�！�
“這么大的事情為什么沒有公告？”劉指出：按照證監(jiān)會及交易所關于信息披露的相關規(guī)定，在上海宇通起訴鄭州市國資局、宇通集團股權被凍結以及宇通集團被凍結的股權將被拍賣等事項上，宇通董事會沒有進行及時的信息披露。
顯然，27天———在司法部門的介入下，上海宇通兩年半的漫長等待在“非常速度”下有了“正�！苯Y果。
2003年12月30日，宇通集團根據(jù)鄭州市二七區(qū)人民法院的司法裁定，在鄭州市工商行政管理局辦理了工商變更登記手續(xù)，宇通集團的股權結構變更為上海宇通持有90％的股權，宇通發(fā)展持有10％的股權，宇通集團的企業(yè)類型由國有獨資變更為私營有限責任公司。
“每股凈資產值達到7.65元的宇通客車，應該是許多投資者都感興趣的�！币晃蝗踢z憾表示，“可是我們不知道拍賣消息�！�
“沒有競價機制，信息不對稱�！比A泰證券綜合研究所一位分析員表示，“至少在拍賣上是不透明的�！�
不管怎樣，上海宇通及其控股子公司鄭州宇通發(fā)展有限公司最終獲得宇通集團100％股權。由于宇通集團持有上市公司宇通客車17.19％的股份，這意味著“變性”后的宇通集團完成了上市公司宇通客車的MBO。
21名股東后面是838名員工
“我們不是MBO，我們只是員工持股�！�
上海宇通總經理齊建鋼斷然否認，“上海宇通21名自然人股東的背后是宇通客車838名員工�！�
按照宇通內部人士的說法：在一份名為“上海宇通注冊資金來源說明”的文件中，上海宇通注冊資本12053.8萬元，20名股東的背后是宇通客車838名員工出資8053.8萬元，湯玉祥（宇通客車董事長、上海宇通董事、宇通發(fā)展董事）個人出資3000萬元。故上海宇通21名自然人股東實際是全員持股。其出資方式均為現(xiàn)金出資。
838名員工的錢從何來？
宇通客車證券事務代表于莉表示：一是1993年改制以來宇通客車員工的年均收入在2萬元以上，二是2000年4月24日1294萬股職工內部股上市流通，按當年股票均價17.27元計算，若全部變現(xiàn)可籌集資金2.23億元。
對于湯玉祥的3000萬投資，按照湯本人對媒體的表述：他個人出了200萬元現(xiàn)金，借了800萬元，機構投資者支持了2000萬元，合計為3000萬元。
在1月13日宇通公告中，湯玉祥是以4000萬出資控股上海宇通24.31％股份的。對此宇通客車證券事務代表于莉的解釋是：“另外1000萬是期權�！�
宇通客車其他高管在上海宇通多是1.22％以下的股份，連湯玉祥在內，宇通客車15名高管在上海宇通占股達到36.35％。在宇通客車2004年1月4日剛發(fā)布的收購報告書摘要里，湯及其他838名員工共持有上海宇通73.26％的股份。上海和河南兩家投資公司分別持有14.59％和12.15％的股份。
“湯總的股份是偏大一點，但我們肯定是員工持股。”齊建鋼表示，“在上海宇通，宇通客車的員工占有50％以上的股份�！�
2003年12月30日，中央黨校主辦的《理論動態(tài)》刊登了中央黨校調研組的調研報告。該文通篇沒有出現(xiàn)管理層收購或MBO的字樣，而是規(guī)范地稱為“宇通客車的經營者和員工收購宇通集團89.8％的股份”。
“如果真是這樣實施了員工持股，那宇通客車就不是完全意義上的MBO�！比A林證券研究所副所長劉堪表示，“可以說，宇通客車完成了一個全員持股計劃的模式�！�
“這是一種擴大意義上的MBO，只是概念不同而已�！鄙虾Ｂ∪鹜顿Y顧問有限公司執(zhí)行董事尹中余表示，“這不過是缺乏政策支持的情況下，企業(yè)不得已規(guī)避的借口�！�
司法大于行政
是什么原因讓已經完成了股權變更的宇通，這樣遮遮掩掩？
“關鍵問題是上市公司國有股的變性問題�！币晃蛔C券從業(yè)者點題，“宇通經過了司法拍賣程序，但是回避了國資委認定這個程序�！�
“宇通是走了一條偏道，但是修成了正果�！币恢睆氖翸BO咨詢顧問工作的尹中余表示，“宇通采取司法拍賣完成股權變性，雖然不是無懈可擊，但肯定是合法的�！�
“司法拍賣和國有股權的認定應該是并行不悖的�！敝袊缈圃悍▽W所研究院劉俊海博士表示，“不能因為司法拍賣了，就不經過國資委批準繞道完成轉讓�！�
劉俊海博士指出，財政部2002年10月發(fā)布了《關于國有股持股單位產權變動涉及上市公司國有股性質變化有關問題的通知》，該《通知》規(guī)定，上市公司國有股持股單位因產權變動引起所持國有股性質發(fā)生變化的，國有股持股單位應按產權關系將產權變動方案報地市級以上人民政府、中央企業(yè)主管部門、中央管理企業(yè)批準，并在方案實施前將國有股權變動事項報財政部核準，然后憑財政部批復文件依照規(guī)定程序到證券登記結算公司辦理所持股份變更登記手續(xù)。
2003年國務院國資委成立后，財政部的該部分職能移交到國資委，因此，像宇通集團、四川全興集團、深圳華強集團等公司，因實施MBO而導致其所持有的上市公司國有股權性質變化問題，將改由國資委核準。顯然，如果按照財政部2002年發(fā)布的《通知》，無論宇通集團采取哪種方式，都無法回避國資委。
既然最終無法回避，宇通客車內部人士表示，“如果按照‘財企（2001）656號’文的規(guī)定，宇通集團持有的宇通客車股權變性問題，就不需要通過國資委核準，可由地方主管單位界定�！�
記者查閱了“財企（2001）656號”文件的原文，該文件正式名稱為《財政部關于上市公司國有股被人民法院凍結拍賣有關問題的通知》，該文的確提到了“向原國有股東授權代表單位主管財政機關出讓股權性質界定申請”的內容，但值得引起注意的是，該文件的適用對象是“上市公司國有股”，而宇通集團并非上市公司，其股權因被司法拍賣引起的宇通客車國有股變性問題，明顯應當適用2002年財政部發(fā)布的《通知》。
據(jù)有關知情人士透露，事實上目前宇通集團所持宇通客車的國有股權在未經國資委核準的情況下，已經由地方主管部門變更為社會法人股。
顯然，宇通是在鄭州突圍了�！拔覀冎皇且粋�特殊情況�！鄙虾Ｓ钔R建鋼的解釋是，“這種模式成功主要和鄭州當?shù)氐沫h(huán)境有聯(lián)系，不可能復制�！�
尹中余認為，涉及宇通集團100％股權的司法拍賣暴露出的問題是，現(xiàn)階段在中國實施MBO仍然缺乏政策土壤。
“在缺乏政策支持的情況下，一些正在實施的MBO企業(yè)只有采取規(guī)避政策的方式，如司法拍賣以及利用信托公司代為持股等�！币硎�，“中國應該加快MBO的進程�！�
“但是，宇通模式甚至是能批量復制的�！币杏嗾f，“因為在去年7月樺林輪胎的國有股拍賣給新加坡一家外資公司時，黑龍江省國資委是對股權變更予以認可的�！�
尹表示：“在國有資產管理上，是可以實施分級審批的，有利于彌補政策的缺陷�！�
順暢的一年
雖然回避了許多問題，但是在2004年的發(fā)展問題上宇通客車證券事務代表于莉回答爽快：“關系已理順，法律上有了明確的歸屬。2004年對宇通而言將是比較順暢的一年�！�
顯然，兩年多來，宇通客車一直過得不順暢。宇通內部人士表示：湯玉祥一直作為河南省民營經濟方面的代表人物，而宇通享受民營待遇卻一直擔著國企之名。由于缺少身份認定，宇通客車近幾年失去了證券市場再融資的資格，上海宇通也因此無法公開運用更多的金融工具來吸引投資。
“我們今后一定會加強規(guī)范，及時披露信息�！鄙虾Ｓ钔R建鋼反省道。
“我對宇通集團深表同情。”上海隆瑞投資尹中余說，“這是國有資產管理體制下的不透明，但是它最終解決了宇通兩年多來懸而未決的問題�！�
截至2003年9月底，宇通公司總資產達18.59億元，凈資產10.46億元。宇通顯然不滿足于國內客車業(yè)龍頭的地位，2003年以來，宇通公司開始圍繞主業(yè)開展多元化擴張，實施新的產業(yè)化重組。2003年7月份成功重組重慶客車廠，8月份重組蘭州駝鈴客車廠，9月份又成功收購海南耀興集團51％的股份。
宇通起起伏伏的MBO最終是塵埃落地了，類似的事件會不會再度發(fā)生呢？
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